惠誉：下调远洋集团(03377.HK)长期外币发行人评级至“B-”，维持负面评级观察 世界简讯

久期财经讯，4月11日，惠誉评级已将中资房企远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，简称“远洋集团”，03377.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“B+”下调至“B-”，并将其高级无抵押评级从“B+”下调至“B-”，回收率评级为 “RR4”。惠誉同时将远洋集团6亿美元次级永续债的评级从“B-”下调至“CCC”，回收率评级为“RR6”。上述所有评级均仍处于负面评级观察状态(RWN)。

(相关资料图)

本次评级下调反映出，在2023年3月31日拖欠银团贷款的摊销账款后，远洋集团的财务灵活性的不确定性日益增加。尽管该公司表示，这笔款项是自愿的，不构成违约。负面评级观察状态反映了对远洋集团的流动性状况以及其母公司是否会立即提供有意义的支持存在很大不确定性，缺乏母公司支持可能会导致一个子级的评级下调。

鉴于远洋集团的最大股东中国人寿保险股份有限公司(China Life Insurance Company Limited，简称“中国人寿”，02628.HK，A/稳定)为前者提供的支持，惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，基于远洋集团“ccc+”的独立信用状况上调一个子级得出发行人违约评级。

关键评级驱动因素

摊销并非合同义务：最近有市场报道称，远洋集团的子公司远洋地产(香港)有限公司(Sino-Ocean Land (Hong Kong) Ltd. )在3月31日拖欠了由远洋集团担保的几笔银团贷款的摊销账款。据报道，这些摊销账款被添加到还款计划中，以换取贷款人对某些违反财务约定的行为给予豁免。远洋集团向惠誉确认了未付款的情况，但表示该摊销是自愿的，并非公司的法定财务义务，因此未付款不构成违约事件，也不会引发与公司其他债务的任何交叉违约。

安全边际有限：受销售额下滑及偿还债务和供应链资产支持证券影响，远洋集团截至2022年末的可用现金余额大幅降至46亿元人民币（2022年上半年末为146亿元人民币）。惠誉认为，远洋集团的可用现金可能不足以支付其未来12个月内到期的资本市场债务(2023年第二季度至2024年第一季度期间约有150-160亿元人民币债务到期)。远洋集团正在对2023年年中到期的部分银团贷款进行再融资并处置一些资产，惠誉认为这有助于该公司在2023年还本付息。尽管惠誉认为上述事件发生后执行风险更高。

2024年第二至第四季度，远洋集团另有77亿元人民币的可回售定向发行票据、资产支持票据和公司债券以及7亿美元高级票据到期 。预计金额不包括预计与2023年到期金额相似的到期银团贷款。远洋集团的审计师已将远洋集团债务中兑付日期在一年之后的121亿元人民币等值债务重新归类为短期债务，原因是根据相关贷款协议的条款，这部分债务或须按要求提前偿付。远洋集团目前正与贷款机构谈判，并认为偿债时间表不会受到影响。惠誉将根据谈判结果重新评估公司的流动性。

重新评估其母公司一个子级的支持：中国人寿及其相关实体通过认购其在岸和离岸债券，为资产收购和提供担保贷款来支持远洋集团。中国人寿管理层也在最近于2023年3月30日举行的年度业绩简报会上公开表示愿意提供支持。然而，在最近发生的一系列负面事件之后，惠誉正在评估中国人寿对远洋集团的实际支持。任何迹象表明，中国人寿对远洋集团的支持意愿或能力减弱，都可能导致一个子级的评级下调。

ESG–集团架构：远洋集团对合资公司及联营公司的敞口较高，这些公司的流动性及融资渠道较弱，导致过去一年远洋集团需要大量注入资金。若远洋集团继续为这些项目提供支持，其财务灵活性或进一步削弱。远洋集团复杂的集团结构及较低的透明度对其评级产生了负面影响。该公司的审计师亦指出，远洋集团与远洋资本控股有限公司(Sino-Ocean Capital Holding Limited，简称“远洋资本”)、远洋集团持股49%的联营公司以及其他相关企业之间的某些权益和交易存在不确定性。

ESG-财务透明度：远洋集团此前没有披露银团贷款摊销安排的事项。该公司的审计师也在调查远洋资本的大额应收账款余额，以确定该余额是否正确分类，以及2022年合并利润表中确认的27.5亿元人民币的减值损失是否与截至2022年12月31日应付给关联方的应收账款总额的可回收性相关。

评级推导摘要

远洋集团的评级反映出其流动性状况的不确定性增加，以及鉴于目前的情况，其母公司是否会立即提供有意义的支持。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2023年合同总销售额持平(2022年前2个月同比为2%)，这是因为该公司专注于高线城市的业务，并且2022年基数较低。

-2023年现金回收率为75%(2021年：77%)。

-基于公司保守的土地收购策略，2023年的土地支出有限。

-2023年的并表建设支出为300亿元人民币-350亿元人民币。

-2023年，扣除土地增值税后的平均EBITDA利润率约为5%(2022年：-5%)。

-新借款利率为6.5%(2022年：5.16%)。该利率高于其现有的平均借款成本，这是因为惠誉认为远洋集团的融资成本可能会因其财务状况恶化而上升。

关键回收率评级假设：

清算方法

- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

- 对应收账款适用20%的折扣率。

该处理方法符合惠誉的回收率评级标准。应收账款在远洋集团总资产中的占比较小，这在中资房企中很常见。

- 对净物业库存适用38%的折扣率。远洋集团的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金和预付款。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。

- 对竣工待售物业适用25%的折扣率。竣工商品房更接近于可随时出售的库存，回收价值通常较高。惠誉预期，远洋集团房地产开发业务的盈利能力可能减弱，但仍与行业水平一致(若不考虑一次性项目减值)，因此将折扣率上调至常见区间(20%-30%)的中间值。惠誉采用的折扣率也考虑到了远洋集团资产的所在地——其资产多位于高线城市。

- 对在建物业适用50%的折扣率(常见区间40%-50%的高端)。与竣工项目不同，在建物业销售难度较大，且处于不同的完工阶段。在建物业余额(适用折扣率之前)已扣除经利润率调整后的客户定金。鉴于远洋集团在建物业资产规模庞大，在承压情景下变现难度可能更高且可能需要给予更大的折扣，惠誉采用了处于常见区间高端的折扣率。

- 对拿地保证金/预付款适用10%的折扣率。与已竣工商品房相似，持有待开发土地更接近可随时出售的库存。远洋集团的土地大多位于高线城市，因此惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准中的常见折扣率50%。

- 对房地产、厂房及设备适用50%的折扣率。远洋集团的房地产、厂房及设备主要包括楼宇，价值较低。

- 对投资物业适用20%的折扣率。远洋集团的投资物业大多位于一线城市且质量较高，平均租金收益率约为5%。惠誉认为20%的折扣率较为保守，原因是投资物业组合清算价值隐含的租金收益率约为6%。

- 对合资公司净资产适用50%的折扣率。合资公司资产通常包括已建成单位、在建物业及土地储备。远洋集团合资公司净资产中约有三分之一为投资物业，其折扣率较低，但惠誉采用了50%的基准折扣率，这是因为公司资产规模庞大，在承压情景下可能需要给予更大的折扣——这与我们对公司在建物业折扣率的考量类似。

惠誉将来自远洋资本的106亿元人民币应收账款视为合资公司净资产的一部分。惠誉了解到远洋集团的审计师正在核实以下事项：“截至2022年12月31日的该等应收账款余额是否分类正确，以及在截至2022年12月31日的年度合并利润表中确认的27.5亿元人民币减值损失是否与截至2022年12月31日来自关联方的应收账款总账余额的可收回性相符。”该等应收账款显著减少可能导致回收率评级低于惠誉目前的预期。

- 在扣除应付票据和应付账款(应付建安费和保留金)的金额后，对超额现金适用100%的折扣率。惠誉假设远洋集团超过未偿还应付账款的可用现金不可用于其他偿债目的，因此对超额现金适用100%的折扣率。

对境外高级无抵押债券和次级永续债按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级分别为“RR4”和“RR6”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若远洋集团未触发负面敏感性阈值，惠誉会将其移出负面评级观察名单

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 母公司没有立即给予更多支持。

- 有证据表明流动性进一步恶化。

流动性及债务结构

流动性趋紧：截至2022年末，远洋集团持有非受限制现金46亿元人民币，短期债务381亿元人民币(含重新归类为短期债务的121亿元人民币债务)。惠誉估计，远洋集团的流动性缓冲已大幅削弱。2023年，远洋集团有130亿元人民币的大额资本市场债务到期，包括计划于2023年年内偿付的银团贷款和双边贷款;2024年，远洋集团有资本市场到期债务182亿元人民币(不包括银团贷款)，其中89亿元人民币可回售。

发行人简介

远洋集团是一家总部设在北京的全国性房地产开发商，业务专注于一二线城市。该公司在香港联交所上市，主要股东包括中国人寿及大家人寿保险股份有限公司。

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